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Warren Buffett: Sein Investmentstil

Von: M. Rapp - 26.05.2010

In seinem Buch The Warren Buffett Way (2004) illustriert Robert Hagstrom die Investment Methoden des weltweit prominentesten Value Investor.

Falls Sie sich für die klassische Value Strategie interessieren und womöglich gar für sie entscheiden, werden Sie sonst kaum jemand finden, von dem Sie so viel über seine praktische Umsetzung lernen können wie von Warren Buffett. Ziemlich zu Beginn seiner Karriere definiert Buffett sich wie folgt: “Ich bin 85% Benjamin Graham”.

Graham gilt als Pate des Value Investing. Bereits 1934 veröffentlichte der das Buch Security Analysis [deutsche Ausgabe: Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse. Überlegenes Wissen für Ihre Anlageentscheidung]: die Bibel für alle Value Investoren. 1949 folgte ein populärwissenschaftlicher gehaltenes Werk, The Intelligent Investor [deutsche Ausgabe: Intelligent Investieren. Der Bestseller über die richtige Anlagestrategie].

Einer der wichtigsten Aspekte des Value Investing ist der innere Wert (intrinsic value). Mit ihm wird der einer Aktie zugrundeliegende angemessene Wert (fair value) ermittelt, basierend auf ihrer künftigen Ertragskraft.

Es gibt ein paar Aspekte hinsichtlich Buffetts Interpretation des Value Investing, die es verdienen besonders erwähnt zu werden.

Zunächst einmal schaut es simpel aus, wie es viele der wirklich erfolgreichen Formeln an sich haben. Aber simpel bedeutet nicht zwangsläufig leicht. Buffett gebraucht bei seinen  Investitionen rund ein Dutzend Grundsätze [investing tenets] oder Schlüsselüberlegungen.

Bei einer dieser Überlegungen geht es um die Frage, ob das Management der ins Auge gefassten Gesellschaft offen und ehrlich ist gegenüber den Aktionären.

Das ist eine simple und leicht nachvollziehbare Frage, die aber dennoch nicht leicht zu beantworten ist. Es gibt einige interessante Beispiele für eine Umkehrung: Konzepte, die komplex sind, aber leicht. Diesbezüglich bietet der erhöhte ökonomische Wert (Economic Value Added - EVA) ein gutes Beispiel. Die vollständige Kalkulation des EVA ist nicht leicht zu begreifen und die Erklärungen des EVA neigen dazu, komplex zu sein. Aber sobald Sie einmal verstehen, dass der EVA eine lange Liste von Berichtigungen (adjustments) ist  -  und sobald man einmal mit der Formel bewaffnet ist  -  ist es einigermaßen leicht, den EVA für jedes beliebige Unternehmen zu berechnen. Somit mögen Buffetts Grundsätze wie Klischees klingen, weil sie leicht zu verstehen sind, aber sie sind möglicherweise schwierig umzusetzen. Und dieses Prinzip gilt übrigens auch umgekehrt.

Zweitens, der ‘Warren Buffett Weg’ kann als Kernstück angesehen werden, ein traditioneller Investmentstil, der aber individuell auf die eigenen Bedürfnisse angepasst werden kann. Sogar der Autor des Bestsellers  -  der ein praktizierender Schüler oder "Buffettologist" ist, wie Buffetts Anhänger und Praktizierende des Value Investing manchmal genannt werden  -  modifizierte seinen eigenen Ansatz dahingehend, dass er auch die Kategorie der Hi-Tech Aktien mit einbezog, während Buffett  selbst hier deutlich Abstand gehalten hat. Sein langjähriger Freund und Partner Charlie Munger formulierte es folgendermaßen:

"Warum wir nicht an High-Tech-Unternehmen beteiligt sind, liegt daran, dass wir uns auf diesem Gebiet nicht auskennen. Der Vorteil von Unternehmen, die wenig mit Technologie zu tun haben, ist, dass wir sie einigermaßen gut verstehen. Den anderen Kram verstehen wir nicht und kümmern uns lieber um das, was wir verstehen. Weshalb sollten wir ein Spiel spielen auf einem Spielfeld, auf dem wir keinen Vorteil haben - möglicherweise sogar einen Nachteil -, statt auf einem Spielfeld, auf dem wir einen klaren Vorteil haben."

Einer der unwiderstehlichen Aspekte der Buffettologie ist neben ihrem phänomenalen Erfolg ihre Flexibilität. Falls sie eine Religion wäre, wäre sie nicht dogmatisch, sondern stattdessen selbst-reflektierend und ließe sich individuell auf die jeweiligen Erfordernisse der jeweiligen Zeit anpassen. Dies ist eine gute Sache. Disziplinen wie das Day Trading mögen strikte Disziplin und Einhaltung einer festen Formel erforderlich machen (als ein Mittel zur Kontrolle der Emotionen). Erfolgreiche Investoren müssen jedoch ständig bereit sein, ihre mentalen Modelle an die sich ständig ändernden Gegebenheiten und Anforderungen anzupassen.

Laut Hagstrom hat Buffett zwölf Grundsätze für Investitionen. Diese Grundsätze sind in folgende Kategorien unterteilt:

  • Business,
  • Management,
  • finanzielle Messwerte und
  • Value.


Business

Buffett beschränkt sich selbst unerbittlich auf seinen “circle of competence” -  Unternehmen, die er verstehen und analysieren kann. Wie Hagstrom schreibt, hängt Investmenterfolg nicht davon ab, wie viel man weiß, sondern wie realistisch man definiert, was man nicht weiß.

Buffett betrachtet dieses tiefe Verstehen des in Betrieb befindlichen Unternehmens als Vorbedingung für eine lebensfähige Vorhersage künftiger Business Performance; anders ausgedrückt: wenn Sie das Geschäft nicht verstehen, wie können Sie dann seine Leistung vorhersagen? Buffetts Business Grundsätze unterstützen alle das Ziel, eine stabile Projektion zu produzieren:

  1. Denken Sie daran, Sie analysieren ein Business  -  nicht den Markt oder die Wirtschaft oder die Stimmung von Investoren.
  2. Achten Sie auf eine beständige Operating History, denn dies wird Ihre Fähigkeit verbessern,
  3. zu ermitteln, ob das Business günstige langfristige Aussichten hat.


Management

Buffetts drei Management Grundsätze betreffen die Einschätzung der Qualität des Managements. Für einen Investor ist dies vielleicht die schwierigste analytische Aufgabe.

Eine Frage, die Buffett stellt, lautet „Ist das Management rational?“

Sein spezielles Interesse gilt der Frage, ob das Management weise ist, insbesondere wenn es um die Entscheidung geht, Erträge entweder erneut zu investieren oder aber Profite als Dividenden an die Aktionäre auszuschütten. Dies ist eine bedeutsame Frage. Die meisten historischen Untersuchungen lassen darauf schließen, dass das Management als Gruppe betrachtet durchschnittlich eher dazu tendierte, geizig zu sein und ein bisschen zu viel Profite einzubehalten. Das ist nicht verwunderlich, denn naturgemäß lieben Manager die Vorstellung Imperien aufzubauen. Den Cashflow dergestalt zu verwenden, dass der Shareholder-Value maximiert wird, scheint dann häufig von sekundärer Bedeutung.

Ein weiterer Grundsatz fragt danach, ob das Management aufrichtig ist. Das heißt, geben die Manager Fehler zu?

Und der abschließende Management Grundsatz hinterfragt dies: Widersteht das Management dem institutionellen Gebot (institutional imperative)? Dieser Grundsatz umfasst eine beträchtliche Palette und beinhaltet, nach einem Management Team zu schauen, das der „Gier nach Aktivität“ widersteht; ein Management Team, das keine Konkurrenzstrategien und –taktiken dupliziert, obgleich dies unweigerlich in den eigenen Ruin führt. Der Vergleich mit den Lemmingen, der an dieser Stelle häufig vorgenommen wird, hinkt allerdings, denn auf den massenhaften Wanderungen dieser Tierchen kommt es nicht zu einem Massenselbstmord, wie fälschlich angenommen wird, auch wenn viele Tiere diese Wanderungen nicht überleben.

Falls Sie das Buch lesen, nehmen Sie sich die Zeit und kosten Sie diesen besonderen Grundsatz voll und ganz aus, er gehört zu den Wichtigsten. Es bedarf einiger Überlegung. Wo befindet sich beispielsweise die feine Trennungslinie, wenn Sie einerseits eine Strategie der Konkurrenz nicht blind duplizieren wollen, andererseits aber schon gern ein Unternehmen ausmanövrieren würden, das als erstes am Markt ist.


Finanzielle Messwerte

Die finanziellen Grundsätze sind nicht sonderlich hochgestochen. Buffett schaut sich die Eigenkapitalrendite (return on equity- ROE) an. Die meisten Studenten der Finanzwirtschaft verstehen, dass die Eigenkapitalrendite verzerrt werden kann durch die Leverage (das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital). Deshalb nimmt die Eigenkapitalrendite theoretisch eine untergeordnete Rolle ein gegenüber einem gewissen Sinn für die Metrik von Kapitalerträgen. Mit Kapitalerträgen sind Kennzahlen gemeint wie etwa die Anlagenrendite (return on assets - ROA) oder die Rentabilität des Kapitaleinsatzes (return on capital employed - ROCE), wo für alle Kapitalgeber der Zähler eines Bruchs produzierte Erträge bedeutet, während der Nenner Schulden und Eigenkapital aufweist, die dem Unternehmen hinzugefügt wurden. Buffett versteht dies natürlich, aber überprüft stattdessen die Leverage separat, wobei er Unternehmen mit einer niedrigen Leverage bevorzugt. Er achtet aber durchaus auch auf hohe Profitspannen, was nur allzu verständlich ist.

Die letzten beiden Finanz Grundsätze haben einen theoretischen Unterbau gemeinsam mit dem erhöhten ökonomischen Wert, dem  EVA. Zunächst schaut Buffett auf das, was er  "owner’s earnings" [Einkünfte der Eigentümer] nennt. Dies ist im Wesentlichen für Aktionäre verfügbarer Cashflow oder, technisch, freier Cashflow an Eigenkapital (free cash flow to equity - FCFE). Buffett definiert es für seine Zwecke folgendermaßen: Nettoeinkommen plus Wertminderung (depreciation) und Amortisierung (amortization) - minus Kapitalausgaben (CAPX) minus zusätzlichem Betriebskapital (working capital - W/C) Erfordernissen.

Zusammengefasst: Nettoeinkommen + D&A - CAPX - (Veränderung des W/C).

Puristen werden die spezifischen Anpassungen geltend machen, aber diese Gleichung ist nahe genug am EVA, bevor man eine equity charge for shareholders abzieht. Letzten Endes schaut sich Buffett bei den Einkünften der Eigentümer an, inwieweit das Unternehmen in der Lage ist, Cash für Aktionäre zu erzeugen, die die verbleibenden Eigentümer sind.

Der abschließende Grundsatz wird die „ein-Dollar-Prämisse” genannt: Wie sieht der zugewiesene Marktwert aus für jeden Dollar zurückbehaltener Erträge? Dieser Messwert hat eine starke Ähnlichkeit mit dem Market Value Added (MVA), dem Verhältnis vom Marktwert zum investierten Kapital.


Value

Der letzte Satz von Grundsätzen umfasst die Value Grundsätze, wo Buffett sich daran macht, den inneren Wert eines Unternehmens einzuschätzen. Dieses Verfahren wurde auch schon als “Wertpapier Mathe” bezeichnet. Buffett macht eine Hochrechnung hinsichtlich der künftigen Einkünfte der Eigentümer, dann diskontiert er sie zurück zu den gegenwärtigen. Falls Sie die anderen Grundsätze angewandt haben, werden Sie feststellen, dass  die Projektion künftiger Erträge  -  per Definition  -  leichter zu tun ist als sonst; so sind beispielsweise beständige historische Einkünfte leichter vorherzusagen.

Buffett prägte auch den Ausdruck wirtschaftlicher Wallgraben (economic moat), der anschließend erneut auftauchte in der erfolgreichen Gewohnheit des Morningstar, Unternehmen mit einem „breiten wirtschaftlichen Graben“ zu begünstigen. Der Wallgraben ist das „Etwas, das dem Unternehmen einen klaren Vorteil gegenüber anderen bietet und es vor Eingriffen seitens der Konkurrenz schützt“. In so etwas wie theoretischer Häresie, die vielleicht nur dem Orakel von Omaha zugänglich ist, diskontiert er projektierte Einkünfte auf die risikolose Rendite! Er stützt dies auf folgenden Anspruch: vorausgesetzt, die anderen Grundsätze wurden sorgfältig umgesetzt, würde der Sicherheitsspielraum die Minimierung, wenn nicht sogar die virtuelle Elimination des Risikos zur Folge haben.


Fazit

Buffetts Grundsätze bilden ein Fundament beim Value Investing, das frei umgesetzt und auf die individuellen Anforderungen angepasst werden kann.

Inwieweit diese Grundsätze modifiziert werden müssen, ist allerdings noch unklar angesichts einer Zukunft, wo beständige Operating Histories schwieriger zu finden sind, immaterielle Werte beim Franchise Wert eine immer größere Rolle spielen und die Abgrenzungen zwischen den Industrien immer mehr verwischen – allesamt Faktoren, die eine tiefergehende Business Analyse erschweren.

In jedem Fall viel Spaß beim Lernen und viel Erfolg beim Investieren!


Unser Buchtipp zu diesem Thema:

Warren Buffett - Sein Weg. Seine Methode. Seine Strategie


Eine weitere Empfehlung:

Buffettissimo. Die 12 Erfolgsprinzipien für die Börse von heute.


Eine weitere Empfehlung:

Warren Buffett. Auf Pilgerfahrt zum Orakel von Omaha


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